三峽集團旗下主要新能源平臺，風光營收占比超97%：公司于2021 年6月正式在主板上市，三峽集團實際持股比例達到51.36%。公司作為三峽集團最主要的新能源開發運營平臺，有望完成大部分集團的新能源建設目標。公司營收主要來自風光發電項目的售電收入，2021 年風光營收占比合計超97%。2021 年公司風電、光伏發電項目收入分別為100.68 億元、49.63 億元，占比65.02%、32.05%;風電、光伏項目實現毛利潤分別為60.81、27.561 億元，分別占比67.24%/30.47%。

“風光三峽”戰略下裝機快速增長，帶動業績高增： 2022 年上半年，公司新增裝機容量210 萬千瓦，累計裝機容量達到2,510 萬千瓦，其中風電1507 萬千瓦(海風457.52 萬千瓦)，光伏 971.59 萬千瓦。公司過去四年風光裝機快速增長，復合增速達到32.4%，高于全國同期增速(21.2%)根據公司“十四五”規劃，公司每年新增裝機規模預計不低于500 萬千瓦，并保持穩定的增長趨勢。裝機增長帶動發電量增長，海風發電量占比快速提升。2022 年前三季度公司陸風、海風及光伏發電量占比分別為47.7%、21.9%和30.4%，海風占比較2021 年底增長11.6%。

隨著海風平價時代到來，未來公司綜合電價將持續下降，其收益率將長期保持在一個合理且穩定的水平。因此平價時代公司增量項目的利潤水平主要由裝機規模和投資規模決定。裝機規模增長帶動業績增長，2022年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為174.1 億元和61.7 億元，同比增長48.27%和36.53%。受益于裝機規模的持續增長，公司業績保持了較快增速，營收與歸母凈利潤4 年CAGR 分別達到22.9%和23.4%。

2021 年受益于海風裝機大幅增長，歸母凈利潤同比高增56.3%，為2018年以來最快增速。

公司過去幾年毛利率穩步增長，2021 年毛利率為58.4%，同比增長0.7pct。受益于海風占比提升、項目地處優質資源區及優質管理能力等因素，公司風光項目發電效率進一步提升。2021 年公司風光利用小時數穩步提升，疊加風光造價下降的利好，公司去年得以在電價開始承壓的情況下實現了毛利率的增長。受益于毛利率增長，期間費用率穩定及投資收益增長，公司凈利潤率在過去三年保持了穩步增長。

行業政策不斷發布，“十四五”期間新能源裝機規模將迅速擴大：通過《“十四五”可再生能源發展規劃》中可再生能源消納占比目標我們可以大致測算出對應的風光裝機增長量。假設2025 年我國非水可再生能源消　　納權重達到20%，風光電源合計新增裝機較2021 年底將增加4.3 億千瓦。各省份“十四五”新能源規劃合計裝機容量已經達到了7.94 億千瓦，遠超行業預期水平。新能源大基地有序推進中，預計未來三年項目將陸續投產。各省“十四五”海風規劃陸續出臺，4 年海風新增裝機4306.5 萬千瓦。

綠電市場電價承壓，多舉措并行有望維持價格穩定。風光電源特性使其市場電價承壓。目前有四個發展方向有望維持綠電價格合理穩定：1)完善綠證、綠電交易機制，為綠電環境價值定價，形成市場電價+環境價值的價格模式;2)短期內給綠電市場交易電價設置下限或托底機制;3)通過大基地、分布式等建設方式使電力供需兩側匹配，提高綠電電價;4)快速發展儲能技術降低成本，未來通過綠電+儲能方式提升綠電的電能質量和競爭力。

風光發電成本在過去十年快速下降，新能源成本下降將加速行業投資建設進度并維持新項目盈利水平。隨著成本下降，部分此前經濟性不達標的項目會啟動建設，行業發展將會提速。由于風光發電行業屬于公用事業，行業發展已經相對成熟，新建項目收益率不會因為建設成本下降而大幅提升。

補貼發放有望提速，行業投資能力增強。我國可再生能源補貼發放不及時的問題存在已久，根據風能專委會綜合各項因素測算，截至2021 年底可再生能源發電補貼拖欠累計約4000 億元。2022 年中央政府性基金預算中的其他政府性基金支出增加3600 億元，有望解決2022 年前的欠補問題。可再生能源發展結算公司成立，可再生能源補貼發放有望提速為行業注入“活水”。

公司資源獲取能力強，裝機增速行業領先。公司儲備項目充足，裝機規模與增速行業領先。2021 年全年，三峽能源風光裝機容量增加了730 萬千瓦，增長率高達47.5%。2022 年上半年新增獲取核準/備案項目容量730.3 萬千瓦，在建項目計劃裝機容量合計1527.3 萬千瓦。

公司海風占比不斷提升，助力公司筑起護城河。海風由于其較陸風的高利用小時數、更穩定的出力曲線、更靠近負荷端以及豐富的待開發資源等優勢，是未來沿海各省新能源開發的主要方向之一。2021 年，公司新增海風裝機323.7 萬千瓦，占新增風電裝機的60.1%，公司海風裝機裝機占風電裝機比例來到32.1%。

三峽集團背景雄厚，助力標的公司高質量發展。集團公司在抽蓄資源、現金流、產業鏈布局、對上市公司重視程度等方面的優勢都將助力標的公司在未來保持穩定快速發展。

盈利預測：我們預計2022 年至2024 年，公司主營業務營收達到232.4、287.9、343.3 元。其中，公司風電業務營收分別達到171.0、217.9、258.1 億元;光伏發電業務營收分別達到57.6、65.5、79.3 億元。

風險提示：項目投產情況不及預期，來風、光照情況不及預期，政策執行不及預期，電力需求不及預期。